Howard Marks, medeoprichter en co-chairman van Oaktree Capital, staat in zijn meest recente memo stil bij de vraag ‘is dit een bubbel?’. Die klinkt bekend. Speculatie en crashes waren er bij de spoorwegen in de 19e eeuw, bij elektriciteit, bij radio en luchtvaart, en bij internet rond de eeuwwisseling. Het patroon is opvallend consistent: een technologie met enorme belofte trekt kapitaal aan, investeringen schieten omhoog, verwachtingen lopen vooruit op de werkelijkheid en uiteindelijk volgt een correctie.

Het optimisme versnelt de technologische ontwikkeling, maar tegenover de winnaars staan ook veel verliezers. Veel investeringen blijken achteraf te vroeg, te duur of simpelweg overbodig. Vijf thema’s uit de memo, met het perspectief van de VEB.

1. Geen bubbel, maar gedrag
   

Het is verleidelijk om alles te reduceren tot één oordeel: AI is een bubbel of AI is dat niet. Maar dat is te simpel. Zinvoller is het onderscheid tussen twee vragen:

Is AI een blijvende technologie?
Daarover bestaat weinig twijfel. AI wordt al op grote schaal toegepast en de adoptie versnelt.

Gedragen bedrijven en beleggers zich alsof succes gegarandeerd is?
Daar ontstaat het risico.

Dit onderscheid komt terug in meerdere artikelen waarin niet zozeer de technologie, maar het gedrag van beleggers centraal staat. Het verschil is te illustreren met twee bedrijven:

• Nvidia’s waardering daalt terwijl de koers door het dak gaat
  
  

Voor Nvidia was het wederom een buitengewoon goed jaar, met een koersstijging van 40 procent. Sinds de beursgang in 1999 groeide de chipontwerper uit van een bedrijf met een beurswaarde van 626 miljoen dollar tot een concern dat in 2025 als eerste de grens van 5.000 miljard dollar passeerde. Die waardering ligt inmiddels iets lager, maar Nvidia is nog steeds het meest waardevolle beursbedrijf ter wereld.

Desondanks is de chipontwerper niet extreem hoog gewaardeerd. Op basis van de verwachte winst over het komende jaar is het bedrijf nu goedkoper dan eind 2024. Kijkend naar de PEG-ratio, die de koers-winstverhouding corrigeert voor winstgroei, blijkt Nvidia zelfs relatief aantrekkelijk gewaardeerd binnen de Magnificent Seven. 

• De hype rond Palantir spreekt tot de verbeelding
  
  

Big-databedrijf Palantir is op de beurs dit jaar 2,5 keer zoveel waard geworden. De koersstijging is sterk gebaseerd op aannames over toekomstige groei. Zelfs als de analistenverwachtingen over de komende vijf jaar worden waargemaakt, daalt de koers-winstverhouding van 254 op het moment van schrijven naar nog steeds een forse 60.

Het is niet nodig het woord ‘bubbel’ te gebruiken om risico’s te erkennen. Overmatige waarderingen, extreem optimisme en het ontbreken van veiligheidsmarge zijn vaak al genoeg.

2. De investeringsrace
   

Een van de duidelijkste thema’s van 2025 is de explosie van investeringen in AI-infrastructuur. Grote technologiebedrijven verhogen hun kapitaaluitgaven fors voor datacenters, chips en energievoorziening. Niet zelden zeggen zij expliciet dat dit geen tijdelijk fenomeen is, maar een structurele verschuiving.

De VEB besteedde hier uitgebreid aandacht aan in onder meer:

• Vier biljoen voor Microsoft. En het meeste moet nog komen
• AI-hausse katapulteert Oracle richting één biljoen beurswaarde
• Geen blanco cheque: beleggers worden kritischer op tech-verhalen
  
  

De rode draad: AI is geen softwareproject meer, maar een kapitaalintensieve industrie. Wie niet investeert, dreigt marktaandeel te verliezen. Maar voor beleggers betekent dit dat groei niet gratis is. Hogere investeringen drukken de vrije kasstromen en vergroten de afhankelijkheid van blijvende groei. Blijft de winstgevendheid achter, dan kan de waardering snel onder druk komen.

De hardware waar techreuzen in investeren kan bovendien snel verouderen. In de boekhouding zien we het tegenovergestelde: de grootste spelers verlengen hun afschrijvingstermijnen. Dat drukt de jaarlijkse afschrijvingskosten, maar verhoogt het risico dat later afboekingen nodig zijn. Een server kan technisch misschien zeven tot tien jaar mee, de commerciële levensduur kan aanzienlijk korter zijn.

3. De AI-keten: meer dan alleen Big Tech

AI wordt vaak vereenzelvigd met een paar bekende namen, maar in 2025 werd steeds duidelijker dat de waardeketen breder is. Chipbedrijven, toeleveranciers en machinebouwers profiteren mee van de investeringsgolf.

Dat zien we terug bij chipmakers en chipmachinefabrikanten:

• Samsung en SK Hynix hebben de Zuid-Koreaanse beurs dit jaar gedragen (zie ook het artikel Wat Zuid-Korea en Denemarken tot uitschieters maakt). De twee bedrijven zijn groot in geheugenchips en specifiek in HBM (High-Bandwidth Memory). De vraag daarnaar explodeert en analisten spreken zelfs van een aanstaande ‘supercycle’.
  
  
• Chipmachinemaker ASML heeft twee tumultueuze jaren achter de rug. Hoewel het bedrijf uit Veldhoven een monopoliepositie heeft, blijft de beurskoers grillig door de cyclische aard van de chipindustrie. Nu geheugenspelers hun capaciteit versneld uitbreiden en de markt van rekenchipmakers breder wordt, blijkt hoe stevig ASML in de volgende chipcyclus staat.
  
  
• De andere grote Nederlandse chipbedrijven, BESI en ASMI, hebben dit jaar geen fantastische prestaties op de beurs laten zien, maar herstel ligt in het verschiet. ASMI is marktleider in atomic layer deposition (ALD) en BESI heeft een voorsprong in de geavanceerde techniek hybrid bonding. Bij beide bedrijven overheerst vertrouwen in de groeistrategie.
  
  

SanDisk: herwaardering door AI-verhaal
Dit illustreert dat toeleveranciers vaak eerder in de cyclus profiteren dan de partijen die de eindtoepassingen maken. Een ander goed voorbeeld is SanDisk. De fabrikant van opslagmedia zoals geheugenkaarten en USB-sticks kwam via een afsplitsing van Western Digital in februari naar de Nasdaq.

De AI-hausse zorgt voor een plotselinge herwaardering van alles wat met data te maken heeft. SanDisk wist met ruim 500 procent te stijgen in de elf maanden dat het beursgenoteerd is.

Bij de afsplitsing werd SanDisk gezien als een cyclisch opslagbedrijf in herstel, niet als AI-winnaar. Dat lage verwachtingsniveau verklaart een groot deel van de latere koerssprong. Tegelijk moeten beleggers hier waken voor buitensporigheid: volle orderboeken kunnen snel omslaan in overcapaciteit zodra investeringen de vraag voorbijschieten.

4. Megadeals en afhankelijkheden

Opvallend in 2025 is het aantal megadeals en strategische samenwerkingen binnen de AI-industrie. Meerjarige contracten ter waarde van tientallen miljarden, wederzijdse investeringen en nauwe afhankelijkheden tussen leveranciers en klanten zijn aan de orde van de dag.

De VEB analyseerde deze ontwikkeling onder meer in:

• Hoe techgiganten steeds afhankelijker worden
  
  

Het artikel maakt duidelijk dat schaalvoordelen en snelheid belangrijk zijn, maar dat verwevenheid ook risico’s creëert. OpenAI, het bedrijf achter ChatGPT, is de spil. Het is nog niet winstgevend, maar sloot wel megadeals die markten opschudden en tientallen miljarden aan beurswaarde toevoegden bij bedrijven als Oracle, AMD en Broadcom. De toegezegde investeringen van OpenAI tellen volgens de memo van Howard Marks op tot 1.400 miljard dollar, terwijl de omzet over 2025 naar verwachting 13 miljard bedraagt.

Voor beleggers is het zaak te kijken of omzetgroei voortkomt uit echte eindvraag, of vooral uit een gesloten ecosysteem waarin partijen elkaar overeind houden.

5. Schuld als versterker van risico

Een belangrijk verschil met eerdere technologiegolven is de rol van schuld. Tot voor kort gebruikten bedrijven nog vooral hun kasstromen om de AI-infrastructuur op te bouwen. Steeds vaker wordt een deel van de investeringen (direct of indirect) gefinancierd met geleend geld. Soms loopt dit via special-purpose vehicles (SPV’s), waardoor de schuld niet volledig zichtbaar is op de balans van het bedrijf.

Schuld is niet per definitie verkeerd, maar vergroot de kwetsbaarheid als groei tegenvalt of technologie sneller veroudert dan verwacht. Als de looptijd van de schuld langer is dan de levensduur van het verdienmodel, ontstaat een structurele mismatch.

De VEB wees hier in bredere zin op in:

• Schulden stijgen op de beurs
  
  

Bedrijven met hoge vaste lasten moeten omzet draaien. Dat kan leiden tot prijsverlagingen om cashflow te genereren, wat marges in de hele sector onder druk zet – ook bij succesvolle technologie.

Wat betekent dit voor beleggers?
De les uit 2025 is niet dat AI gevaarlijk is. Wel dat grote technologieën bijna altijd gepaard gaan met overdrijving. Dat is geen fout, maar een terugkerend patroon.

Daaruit volgen enkele praktische richtlijnen:

• Vermijd extreme posities. Zet niet alles op AI, maar zet het ook niet volledig weg als exces.
• Kijk verder dan de grootste namen en accepteer dat de winnaars niet te voorspellen zijn.
  
  

Of AI een bubbel is, weten we pas achteraf. De geschiedenis leert dat de technologie vrijwel altijd overleeft. Beleggers moeten wel rekening houden met bedrijven die de strijd verliezen en opgeblazen waarderingen. Een rechte lijn omhoog is niet vanzelfsprekend. Uiteindelijk liggen de grootste beleggingskansen van AI wellicht in sectoren die de technologie succesvol integreren in hun bedrijfsprocessen.

Luister ook de afgelopen aflevering van podcast De week van de VEB, waarin de memo aan bod komt.